（报告出品方/作者：中泰证券，陈立，贾惠淋）

　　中新苏州工业园区开发集团股份有限公司（下称“中新集团”）成立于 1994 年，2019 年 12 月于上交所上市，是国内首个上市的国家级经开区 开发运营主体。作为中国、新加坡两国政府间合作项目载体和苏州工业 园区的开发主体，中新集团立足苏州，深耕长三角，是践行长三角一体 化国家战略，输出苏州工业园区开发管理经验的核心载体。

　　业务布局方面，公司优化了原有发展格局，形成以园区开发运营（产城 融合园区和区中园）为主体板块，以产业投资和绿色公用为支撑板块的 新“一体两翼”协同发展格局，通过板块联动、资源集聚，实现高水平 产城融合。2021-2022 年，公司蝉联中国产业新城运营商综合实力头部 名。在近三十年对园区开发建设的不断探索中，公司充分利用中新两国的合 作优势，借鉴新加坡园区的开发经验，学习新加坡先进的规划和招商理 念。在产城融合园区运营领域，公司同时拥有项目拓展、规划建设、招 商亲商、运营服务、软件转移、产业投资的园区开发运营全产业链优势， 能够提供全产业链菜单式服务。

　　空间布局方面，中新集团秉承异地复制的拓展理念，以“立足苏州、深 耕长三角、关注全国重点城市、适度探索一带一路”的发展战略为引领， 不断复刻并创新苏州工业园区的成功经验，在省内加速外拓的同时，陆 续在安徽、浙江、宁夏，以及东南亚国家缅甸等地实施园区开发运营项 目。截至 2021 年底，苏州工业园区国有资本投资运营控股有限公司通过苏州 中方财团控股股份有限公司间接持有公司 46.80%的股权，是公司的实际 控制人。

　　公司核心管理团队经验丰富且背景多元，管理层由中新两国多名企业管 理和经济领域专家构成。董事长兼总裁赵志松拥有深厚的园区开发及商 业地产开发运营背景，经验丰富，是公司发展的“掌舵者”。副总裁纪 华胜和洪健德为新加坡国籍，有新方政府和企业管理层任职经历，有利 于深化中新合作。副总裁尹健和田雪鸰拥有丰富的招商引资经历，副总 裁詹宇拥有丰富的规划建设经验，成熟的管理层队伍是公司长期持续高 质量发展的保障。

　　2.1、园区重要性提升，Reits提供推出渠道

　　“十四五”以来，我国经济发展进入新常态，经济增长速度从高速转向 中高速，叠加中美贸易摩擦及疫情影响的背景下，各级经开区和高新区 成为支撑经济发展的重要力量。以国家级经济技术开发区为例，据商务 部统计，截至 2021 年，我国国家级经开区数量达到 230 家，较 2020 年增加 13 家。2021 年，国家级经济技术开发区合计实现地区生产总值 13.7 万亿、财政收入 2.5 万亿、税收收入 2.2 万亿、进出口总额 8.7 万 亿，分别同比增长 15.4%、12.1%、14.3%及 21.9%，在全国同期数据 中占比分别为 11.9%、12.5%、12.9%和 22.3%。随着各级园区生产总 值在全国 GDP 中占比增长至 2021 年的 11.9%，其对我国经济整体发展 的重要性持续提升，各级园区已成为支撑经济发展的重要阵地。

　　同时，各级园区是产业升级和科技创新的主要载体。据商务部数据，截 至 2020 年末，全国国家级经开区拥有高新技术企业 4.1 万家，拥有国 家级孵化器和众创空间 560 家，拥有省级及以上研发机构 8600 家，每 万人口发明专利拥有量为 108 件，较 2019 年末均有明显上升。在目前 双循环及供给侧结构性改革持续深化的背景下，2022 年及未来相当长的 时间，各级园区将作为产业发展的主要载体，引领科技创新和产业升级。

　　公募 REITs 为产业园区退出提供了渠道。2021 年上市的两批公募 REITs 共 11 个项目，其中 4 支是产业园区公募 REITs 产品，分别为招商蛇口 产业园、张江光大园、苏州工业园及中关村产业园。2022 年 5 月，国务 院办公厅发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，再次强 调了 REITs 健康发展对盘活存量资产的重要性，有利于产业园区打通“投 融管退”全周期环节，形成完整闭环。

　　2.2、一级土地储备丰富，园区高质量发展

　　2021 年，公司优化了“一体两翼”的发展格局，将原两翼板块之一的 区中园业务纳入主体板块范畴，使新发展格局下的主体板块升级为由产 城融合园区和区中园组成的园区开发运营业务。 基于多年深耕积累的丰富经验，公司在产城融合园区领域形成了显著的 行业领先优势，能够提供全产业链菜单式服务，业务领域涵盖项目拓展、 规划建设、招商亲商、运营服务、软件转移、产业投资等方面。

　　目前，产城融合园区业务的营收主要来自一级土地出让，收入模式分为 收益分成、成本加成和 PPP 三种模式。收益分成模式下，收入根据土地 公开拍卖出售所得扣除相关税费后确定；成本加成模式中，公司收入由 实际发生的成本加一定比例确定；PPP 模式是政府和社会资本合作，公 司中新嘉善现代产业园采取该模式。 截至 2020 年底，公司一级开发储备丰富，可出让商住用地 1286 公顷， 能为园区开发运营业务收入的持续增长提供保障。此外，公司有可出让 工业用地 838 公顷及公益性用地 233 公顷。

　　上半年苏州第二批集中供地中，公司苏州工业园区斜塘项目成功出让， 该项目区位优势明显、配套完善且有强大产业支撑。项目出让面积为 2.89 万㎡，成交楼面价 27592 元/㎡；根据公司披露的土地出让收入及 存货变动计算，地块出让毛利率约 51%。 苏州工业园区是公司开发蕞早开发的园区，同时是全国开放程度蕞高、 发展质效蕞好、创新活力蕞强、营商环境蕞优的区域之一。该园区 1994年经国务院批准设立，行政区划面积 278 平方公里，是中国和新加坡两 国政府间的重要合作项目。2021 年，苏州工业园区实现地区生产总值 3330.26 亿元，同比增长 10%。在商务部公布的国家级经开区综合考评 中，苏州工业园区连续六年位列头部。

　　公司不断提升苏州工业园区服务能力，以促进园区高质量发展。一方面， 公司不断深化中新合作，2021 年园区新加坡国际商务合作中心新增签约 速通半导体等十余个项目，累计签约近二十个项目。另一方面，公司积 极促进园区招商引资，推动高质量项目落地。2021 年全年，公司累计引 进约 100 个项目；合计完成新增注册内外资超 100 亿元，其中产业类外 资 2.2 亿美元。此外，公司完成 400 余次各类企业服务，推荐申报园区 科技领军人才项目 24 个。2022 年上半年，公司为苏州工业园区引进内 外资新项目近 40 个，新增注册内外资合计 80 亿元人民币。

　　以苏州工业园为标杆，公司复制其成功经验，持续深耕核心主业，在境 内开拓了 7 个产城融合园区，开发面积 210.56 平方公里；在海外拓展 了面积约 4.36 平方公里的缅甸工业园。2021 年，苏锡通科技产业园、 中新苏滁高新区、中新嘉善现代产业园及苏银产业园 4 个园区合计引进 产业类项目 128 个，协议总投资额超过 485 亿元。截至 2022 年上半年， 上述 4 个园区累计引进产业项目 748 个，累计投资 2706 亿元，各园区 的稳定运营使公司能够实现良好的效益。

　　2.3、区中园规模扩大，存量出租率逆势提升

　　公司区中园业务为大小园区提供高品质工业类载体、特色产业园、物流 园、蓝白领公寓等产品的开发建设、招商租赁、运营管理的全生命周期服务。目前，中新智地是公司区中园业务的主要发展平台，致力于通过 高水平的招商、高水平的运营，形成高水平的口碑，从而将中新智地打 造为“全国一流的区中园开发运营商”。 公司强调以产为核，重点布局长三角，不断提高区中园项目数量。2021 年，公司新拓展项目落地 9 个；2022 年上半年，公司持续推进吴江苏州 湾智能制造产业园、句容智能制造产业园等项目落地。截至 2022 年上 半年底，公司区中园业务已覆盖镇江、常州、南通、嘉善、无锡、苏州 等区域，拓展面积超 1800 亩，在建、拟建面积约 135 万㎡。

　　区中园业务的主要收入来源于租金收入，因此公司在积极拓展新项目的 同时，也不断加强对现有项目的管理和运营水平，通过招商亲商、产业 投资及配套服务，获取稳定租金和增值收益。 存量项目方面，截至 2022 年上半年，公司运营的工业载体近 140 万㎡。 其中，苏州工业园区内的工业载体约 110 万㎡，园区内工业载体综合出 租率超 95%，入驻企业 362 家。此外，2021 年投入运营的中新智慧园 总建面约 8.3 万㎡、中新苏通智能制造产业园可出租面积约 11.2 万㎡。 2022 年上半年疫情反复背景下，公司通过强化线上线下多渠道招商，两 个园区出租率均较 2021 年底实现了大幅提升。

　　3.1、产业投资：借注册制东风，投招联动发展

　　2021 年，我国国民经济持续稳定恢复，战略性新兴产业产值比重稳步提 升，股权投资市场表现活跃。2022 年上半年，受疫情反复等因素影响， 整体投资观望情绪较强，互联网、食品及饮料等领域投资受挫，但汽车、 新能源等版块投资热度逆势增长。

　　具体来看，2021 年我国股权投资市场新募集金额为 2.21 万亿，同比增 长 84.5%；投资金额为 1.4 万亿元，同比增长 60.4%。2022 年上半年， 我国股权投资基金新募集金额 0.77 万亿，同比下滑 10.3%；投资金额为 0.31 万亿，同比下滑 54.9%。

　　借助科创板和创业板全面推行注册制的春风，公司抓住自身优势，以投 带招、以招促投、投招联动，股权投资业务快速发展。一方面，注册制 有利于优质项目的合理定价和退出，使公司能够形成募投管退的完整闭 环。另一方面，公司作为园区开发主体，对产业有较强的理解力，并具 有获取优质资源的先发优势，能够精准筛选具有投资价值的项目；同时， 公司运营的产城融合园区及区中园可以对项目深度赋能，促进被投项目 进一步发展。

　　公司产业投资具有基金投资和科创直投两种方式，被投项目主要集中在 早期、成长期阶段，且聚焦于新兴产业领域，投资风险相对较低。 基金投资方面，2021 年，公司全年新增认缴外部产业基金 16 支，认缴 总金额超 15 亿；2022 年上半年，公司新认缴外部市场化产业基金近 4 亿；外部基金返投苏州工业园区及各产城融合园区项目约 56 亿，拉动 项目总投资近 190 亿。

　　科创直投方面，2021 年，公司发起设立的中新园创一期基金、中新园展 一期基金正式投入运行，直投各类科技项目 11 个，认缴投资金额近 1.3 亿；2022 年上半年两个基金直投 6 个项目，拉动项目总投资约 9 亿。 截至 2022 年上半年底，公司累计认缴外部基金 34 支，认缴金额约 30 亿，拉动基金落地规模超 500 亿；所投基金累计返投公司各园区项目近 80 个，返投金额约 82 亿，拉动项目总投资约 314 亿。直投累计投资项 目 19 个，累计认缴金额约 3.4 亿，拉动总投资约 35 亿。

　　目前，公司认缴的外部基金所投项目中，上市/拟上市项目已超 50 个， 能够在未来为公司创造良好的财务回报。此外，2022 年上半年，公司创 新创业公司 20 亿额度债券获批，且于 7 月 12 日成功发行首批 10 亿元 债券。债券利率仅 2.96%，处于行业低位，债券募集资金将主要用于产 业投资，有利于进一步夯实公司投资收益基础。

　　3.2、绿色公用：响应双碳政策，发力新型能源

　　在全球双碳能源转型趋势下，碳中和已成为全球共识。我国于 2020 年 就提出了 2030 年实现碳达峰、2060 年实现碳中和的目标；2022 年 3 月 22 日，国家发展改革委、国家能源局发布的《“十四五”现代能源体 系规划》进一步明确了能源低碳转型目标，即到 2025 年，非化石能源 消费比重提高到 20%左右，非化石能源发电量比重达到 39%左右。 光伏发电兼具经济效益与清洁属性，碳中和政策目标下，2021 年全国光 伏新增装机规模约 55GW；其中，分布式光伏新增 29GW，约占 55%， 历史上首次超过集中式电站。根据CPIA预测，未来，光伏新增装机空间 广阔。

　　为响应国家“3060”双碳目标，公司践行绿色低碳发展理念，以“产业 发达、配套完善、绿色低碳、开放创新”为指导方针，形成了公用事业、 环境综合服务、新型能源服务三大业务类型。中新公用为公司负责绿色 共用业务的主要平台。

　　公司传统公用事业主要提供水务、燃气和热电等公用事业服务。公司拥 有日供水量为 45 万吨和 20 万吨的两座自来水厂、日处理污水能力为 20万吨和 15 万吨的两座污水处理厂、以及合计发电能力 770MW、供热能力 800 吨/时的热电联产基础设施。

　　环境综合服务业务提供污泥处臵、工业废水处理、危废处臵、餐厨垃圾 处理、环境检测和修复等环境服务领域投资、建设和运营等系统性服务。 根据 2021 年年报，公司苏州工业园区绿色公用循环经济产业链不断优 化，污泥总处臵能力将提升至 1300 吨/日；固废综合处臵项目产能基本 实现 3 万吨/年；小微危废收集平台收集量扩容到 5000 吨/年；餐厨及厨 余垃圾处臵能力达 600 吨/日。此外，公司加速发展以表面处理产业园为 核心的新环保业务。2022 年上半年，安徽天长表面处理园项目签署框架 协议，且中新公用与中新智地共同开发启东表面处理产业园项目，未来 增长空间广阔。

　　新型能源服务包含集中供冷、分布式光伏、光源改造、水源热泵、增量 配网、配售电、储能等业务。公司加速发力新型能源服务，重点布局分 布式光伏、储能、清洁能源等新能源领域。截至 2021 年底，公司累计投资运营 36 个分布式光伏项目，覆盖江苏、浙江、安徽、陕西、福建 等地区。 2022 年上半年，中新公用与中新智地共同投资设立中新绿色发展（苏州） 有限公司，负责开发、投资、建设、收购、运营和管理分布式光伏发电 等能源项目，致力于成为行业领先的分布式光伏投资商和运营商。此外， 中新公用与固德威及旭杰科技共同出资设立了中新旭德新能源有限公 司，三方可以通过优势互补，打造一家开发能力强、技术先进、成本节 约、机制灵活的民营控股、国有参股的新能源投资建设公司。

　　2021 年公司实现营业收入 39.2 亿元，同比增长 14.7%；实现归母净利 润 15.2 亿元，同比增长 16.4%，2017-2021 年年均复合增速 16.6%。 2022 年上半年公司实现营业收入 24.2 亿元，同比增长 17.4%；实现归 母净利润 8.4 亿元，同比下降 8.2%，主要受毛利率下降及少数股东损益 占比提高影响。 从营收结构来看，公司“一体两翼”发展格局形成后，2021 年园区开发 运营和绿色建筑公用工程板块，分别占比 78.1%、19.1%。2021 年绿色 公用收入同比增长 36.6%，主要由于公司将中新和顺环保（江苏）有限 公司纳入合并范围。

　　公司盈利能力较强，2022 年上半年公司毛利率和归母净利润率分别为 59.9%和 34.8%，维持在较高水平。公司财务结构健康，在手现金充足。截至 2021 年底资产负债率为 44.42%、剔预后资产负债率 41.43%、现金短债比 2.02。

　　核心假设： 1、假设公司各产城融合园区持续稳定运营。 2、园区开发业务的主要收入来源是一级土地出让，公司主要布局长三角 地区，抗风险能力强，假设 2022-2024 年公司运营项目中均能有土地顺 利出让，为公司贡献营收。此外，公司区中园业务能顺利招商、运营管 理水平不断提高，每年出租率维持稳定，能为公司持续贡献收入。在上 述基础上，假设 2022-2024 年，公司园区开发业务收入增速分别为 15%、 13%、11%。 4、随着绿色公用业务持续发力，有望成为公司新的业务增长极。假设公 司绿色公用业务 2022-2024 年的收入增速分别为 40%、37%、33%。

　　5、毛利率方面，由于长三角地区受土地市场价格影响较小，假设园区开 发运营业务毛利率相对稳定，2022-2024 年分别为 70%、70%、70%； 绿色共用业务方面随着新能源及新环保业务规模不断扩大，假设 2022-2024 年毛利率分别为 23%、25%、27%；其他业务占比较小，假 设毛利率稳定为 37%，基于上述假设 2022-2024 年毛利率分别为 59%、 58%、57%。 6、随着公司对外投资项目上市进程不断推进，假设 2022-2024 年投资 收益+公允价值之和增长率分别为 18%、17%、17%。 7、假设 2022-2024 年其他业务的增长率分别为 2%、2%、2%。 我们预计，2022 年至 2024 年，公司实现营业收入 46.8 亿、55.2 亿、 64.4 亿，同比增长 19%、18%及 17%，实现归属母公司净利润 17.7 亿、 20.6 亿及 23.9 亿，同比增长 16%、16%及 16%；摊薄后每股收益 1.18、 1.37 及 1.60。

　　园区开发运营业务是公司蕞核心的业务，项目储备充足，能为公司未来 业绩持续增长提供保障。基于园区业务丰富的经验，公司延伸出产业投 资和绿色公用两翼板块；产业投资业务借注册制春风逐步进入收获期， 绿色公用业务在双碳目标下发展空间广阔，有望成为公司新的增长极。 可比公司对应 2022 年平均 PE 为 9.1 倍，公司当前股价对应 2022 年业 绩 PE 为 7.2 倍，估值具有一定优势。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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